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[R]ecognition of a state of bankruptcy would have the effect of an atomic bomb. Within a minute, economic agents would try to sell their assets, investors would empty their accounts, foreigners would flee, banks would be forced to close their counters. It’s hard to imagine what state of civil war would be the French and European society.

A bankrupt would have more serious than the Lehman Brothers bankruptcy in September 2008 systemic effects immediately.

Or in the original;

[L]a reconnaissance d’un état de faillite aurait l’effet d’une bombe atomique. Dans la minute, les agents économiques essaieraient de vendre leurs actifs, les épargnants videraient leurs comptes, les étrangers s’enfuiraient, les banques seraient obligées de fermer leurs guichets. On a du mal à imaginer dans quel état de guerre civile serait la société française et européenne.

Un état de faillite aurait immédiatement des effets systémiques plus graves que la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

Up on Jean-Marc Sylvestre’s blog. It is an interesting (and convenient) theory that the French Government cannot admit of its own financial distress and do something about it because it would trigger systemic risk, when several subsequent rating cuts have not had this effect. Sylvestre’s ideal type can only be a naive investor who’s been living under a rock and bases his investments decisions exclusively on Government announcements. In the real world, though, all empirical studies on flights and runs find that investors are informed and that adverse reactions are rather rational and sophisticated.

I especially appreciate likening flights and runs to atomic bombs and civil wars, all within the same paragraph. John Kay has also used the atom bomb comparison to discuss systemic risk recently. Now, perhaps we should pause and think about the level of sustained economic slowdown that would be necessary to actually destroy capital in a magnitude that is comparable to nuclear explosions or a civil war.

The passage ends with a comparison to Lehman Brothers. Now, this is particularly interesting, because Lehman Brothers did not recognize their own financial distress and tried to push it as far back as they could, willingly failing to prepare for insolvency. It was perfectly understandable, though morally reprehensible, when the worst your financial distress is the bigger are your chances are at securing a bailout. This is one of the principal reason why Lehman’s failure to secure a bailout turned out to be problematic; it had failed to act as diligens paterfamilias and prepare for a wind down. Contrary to the exaggerations in Sylvestre’s column, Lehman Brothers’ experience suggests that “systemic risk,” if there is such a thing, is what happens when recognition of financial distress is pushed back until it cannot be ignored anymore,  much like the French Government is doing.


Thus, the right to terminate or close-out financial market contracts is important to the stability of financial market participants in the event of an insolvency and reduces the likelihood that a single insolvency will trigger other insolvencies due to the nondefaulting counterparties’ inability to control their market risk. The right to terminate or close-out protects federally supervised financial institutions, such as insured banks, on an individual basis, and by protecting both supervised and unsupervised market participants, protects the markets from systemic problems of “domino failures.”

Source: Ireland, Oliver. 1999. “Testimony of Oliver Ireland, Associate General Counsel, Board of Governors of the Federal Reserve System, on the proposed Bankruptcy Reform Act of 1999.” Subcommittee on Commercial and Administrative Law, Committee on the Judiciary. U.S. House of Representatives, March 18.

Qualified financial contracts privileges to avoid bankruptcy stay, greatly expanded by a 2005 amendment to bankruptcy laws, were one of the principal source of so-called “disorderly” liquidation during in Fall of 2008, and the main motivation behind most of the 2008 bailouts. It became a primary source of “systemic risk.” See Roe, Mark J. 2011. “Derivatives Market’s Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator.” Stanford Law Review 63 (3): 539-590.

I’ve noticed a misunderstanding in informal discussions over speed bankruptcy, bail-in, debt-for-capital resolutions (however you might want to call it). There is, on the one side, the Luigi Zingales & Oliver Hart plan (Lucian Bebchuck is mentioned as an inspiration for this plan), and on the other the Mark Flannery / Garret Jones plan. There’s been many different versions of both of these plans and many authors I’m not citing, but for the sake of simplification I’m going to talk about Zingales’ plan and Jones’ plan. Those are the versions I have in mind. While the motivations for both of these schemes are to limit externalities of systemically important financial institutions failures on other banks, these propositions are not the same, they are actually quite different.

Zingales proposes contingent-capital debt contracts that would turn to capital after a pre-insolvency ratio is triggered, with the possibility for shareholders to out-buy these debt holders. I’ve blogged on the difficulty of finding robust pre-insolvency triggers before. Jones’ proposal is akin to a variation on current FDIC’s resolution procedures (and extension of their power to non-bank financial institution). Under Jones’ plan, at the initiation of bankruptcy procedures regulators would forfeit shareholder rights and arbitrarily turn some debt contracts into ownership claims overnight. Zingales’ tries to prevent bankruptcies, while Jones’ tries to limit its costs.

The latest French Banking reform proposal, for example, seems inspired by a version of Jones’ proposal. As my colleagues have argued, it is bound to run into Constitutional challenges; without due process and with limited, ex post, judicial review it is reminiscent of expropriation. Moreover, if the goal is to avoid costly firesales perhaps automatic instant conversion should be used with caution; current regulation makes it complicated and costly for most financial institutions to hold equity in their books. It is difficult to foresee the kind of transactions such bankruptcy resolutions would arouse.

In any case, it is not obvious that speed bankruptcy is necessary in the first place. The literature on the costs of large financial institution failures does not support doomsday scenarios of systemic risk. Studies on the US market suggest that banks are always too diversified to be pushed into insolvency by counterparty losses alone. Research on the much feared bank runs suggest that they aren’t really conducive to systemic risk either. In these episode banks go bankrupt only when they were already insolvent prior to the bank runs. Bank failures are clustered not because of contagion, but because banks invest in the same kind of assets. It is a problem of homogeneity rather than contagion. Also, speed bankruptcy, in both kinds, seems to implicitly take for granted that the current use of assets is always more valuable than any other alternatives out there. That is to say, that a form or reorganization is always preferable to liquidation. This is, at the very best, questionable.

That doesn’t mean there aren’t any good reason why you’d want such a scheme, but they’re not necessarily the ones being put forward. One interpretation of the 1991 FDIC Improvement Act experiment, a law that was thought by the profession to have permanently eliminated Too Big to Fail in the U.S., could be that the checks and limits to bailout powers will always be trampled. A credible, economically viable, alternative to bailouts that would render them redundant would definitely have its place.

Mario Rizzo de l’Université de New York insiste sur un point important concernant l’absence de définition du risque systémique, et la corruption que ce flou génère. Le risque systémique n’a pas de définition claire, pas d’exemple clair, que des scénarios apocalyptiques. Parmi les scénarios sur la table sont ceux de la contagion de contrepartie (les dominos; la faillite d’une institution financière entraînant des pertes plus importantes que le capital des créanciers), et la contagion informationnelle (la faillite révèle des informations sur les risques tiers partagés, et les réactions outrepassent le réajustement et provoquent à elles seules l’insolvabilité d’autres institutions). Aucun n’est vraiment convaincant.

Il est ironique que la crainte du risque systémique ait abouti à accorder plus de pouvoir au Fond de garanti des dépôts américain à travers la Loi Dodd-Frank. Tout suggère pourtant qu’il en est la cause principale, non seulement parce qu’il diminue la quantité de capital des banques ont besoin ou à cause de la façon dont il outrepasse presque toujours son mandat pour assurer tous les créanciers non assurés, ou à cause des techniques utilisées pour résoudre les banques en faillite, mais parce qu’il retarde les faillites. Il en est coupable par une trop grande tolérance réglementaire (une flexibilité qui bien entendu ne comporte pas uniquement des désavantages), mais aussi et surtout parce qu’il empêche l’émergence de ruées bancaires qui pourraient révéler les institutions mal gérées avant le pic de la crise ne frappe, et que les faillites ne soient effectivement plus gérables.

Quel est le rôle de la recherche économique dans l’ensemble de cette situation? Il semble que la plupart du temps elle ait, parfois involontairement, fournie des justifications au fantasme du Too Big to Fail plutôt que l’inverse. Il suffit de penser à la façon dont la contagion financière et les ruées bancaires sont devenues un sujet brûlant au début des années 80, respectivement avec Aharony & Swary et Diamond & Dybvig, pour être utilisé comme une justification pour le renflouement de la Continental Illinois quelques années plus tard. Même chose dans les années 90; Schleifer & Vishny ont fourni un cadre théorique pour que des scénarios apocalyptiques de “fire sale” chez la Long Term Capital Management s’accrochent à nos esprits. Encore une fois, pensez à la façon dont la gestion des liquidités et leur rôle dans les crises est devenu un sujet brûlant dans le milieu des années 2000, et la façon dont la promotion du TARP a été faite… Attention, je ne prétends pas qu’il y ait là une causalité forte, mais le lien est tout de même intéressant.

Les faillites bancaires causent problèmes. Un peu parce qu’un flou mystique entoure la faillite et ce qui se passe quand une entreprise devient insolvable, on craint que les faillites bancaires provoquent des vagues de faillites. Stiglitz n’hésite pas à employer le terme “Armageddon”. Bien que cette peur soit largement surfaite vu ce qu’est réellement une faillite bancaire, le risque systémique doit être pris au sérieux ; dans tous les cas on aura trouvé une alternative plus efficace aux faillites selon le Chapter 11 américain, critiqué pour sa lenteur et ses coûts élevés.

L’une des nombreuses solutions proposée au problème des faillites des institutions financière systémiquement importantes est le “bail-in”. Le nom est un peu un jeu de mots, le “bail-out” est le sauvetage financier classique où la banque centrale injecte du capital dans la société qui pose problème (intervention de l’extérieur, “out”), et le “bail-in” serait un cas où la banque se sauve elle-même, en transformant des dettes en capital (intervention de l’intérieur, “in”). Des collègues comme Guillaume Vuillemey, Vincent Poncet et Vincent Bénard se sont montrés enthousiastes par rapport au bail-in par le passé ou écrivent régulièrement sur le sujet. The Economist avait publié un article sur le sujet. Sans dire que ce n’est pas une bonne solution, ou que ce n’est pas la voie qu’il faille explorer pour mettre fin aux bail-outs coûteux et créant un aléa moral immense, je dois vous avouer que je suis un peu sceptique.

Mais, tout d’abord, pourquoi avoir recours à une solution de ce genre et ne pas simplement “rien faire”, surtout si comme moi vous êtes sceptique sur l’existence même d’un risque systémique ? Parce que l’on peut affirmer avec une certaine certitude que les gouvernements ne savent pas se restreindre, et finiront toujours par utiliser le sauvetage financier même si un jour il nous était démontré sans équivoque qu’aucune entreprise n’est Too Big To Fail et qu’il n’y a pas de risque systémique. Jusqu’à tout récemment on croyait que la meilleure attitude que le régulateur puisse avoir face aux sauvetages financiers et au statut de Too Big To Fail était l’ambivalence constructive ; entretenir un certain flou autour de l’existence de ce statut. Aujourd’hui plus personne n’est dupe, tout le monde sait que l’Etat ne laissera jamais une grande banque faire faillite et que les grandes banques le savent pertinemment bien. En fait, la situation est bien pire puisque lorsque par un concours de circonstances exceptionnel une grande banque comme Lehman Brothers échappe au bail-out, ce qui devrait pourtant être la règle, cela crée une telle surprise que les marchés sont pris de panique. Il faut donc trouver une solution alternative qui soit à la fois crédible et qui rende le sauvetage financier inutile.

Entre donc en scène l’idée du bail-in. L’idée se décline de plusieurs façons, mais en général lorsque les banques sont sur le point de devenir insolvables une partie de leur dette se transforme en capital. Une autre version du bail-in prend place post-insolvabilité, avec transformation de certaines dettes en capital ou par un appel à financement auprès des créanciers par l’administrateur judiciaire. Nous n’explorerons que le premier cas. Il parait assez simple, et même juste, mais cela soulève en fait tout un tas de questions pour lesquelles il n’y a pas de réponses définitives pour l’instant ;

  • La caractéristique la plus importante d’un outil contre le risque systémique est de ne pas lui-même créer de risque systémique. Comment s’assurer que ces titres de créance ne créent pas, lorsque leur enclenchement est imminent, des fire sales qui exacerbent le problème du risque systémique ? En effet, il existe un risque que l’anticipation d’une dilution du capital crée une panique sur les marchés.
  • Encore pire, cette conversion pourrait déclencher des ruées bancaires dès l’annonce d’une mauvaise nouvelle chez les créanciers craignant la conversion de leur créance. On imagine que ces titres seraient limités à la dette subordonnée, mais encore, est-ce assez pour contenir le problème ? Et cela pose la question de savoir si les banques ont toutes assez de dette subordonnée pour que la solution soit suffisante.
  • Pour certaines catégories de banques dont la structure du capital est fragile, comme les coopérative ou les banques mutualistes, la transformation de dettes en capital peut poser de réels problèmes. Faudra-t-il trouver une solution alternative qui leur soit spécifique ?
  • La dette subordonnée transformable en capital sera-t-elle un instrument à la disposition des banques ou devront-elle en émettre des quantités réglementées ? Ou la transformation dette-capital est-elle faite sur une base entièrement statutaire ? L’interprétation de ces débats par le Fond de garantie des dépôts français penche pour l’instant pour sa version statutaire, donc déclenchés par le régulateur. Cela amène deux autres questions;
    • S’ils sont effectivement statutaires, cela introduit dans la réglementation financière une évolution alarmante pour les droits de propriété ; l’Etat peut maintenant à volonté diluer le capital des sociétés financières sans qu’une assemblée ait été convoquée et sans l’accord des actionnaires. C’est aussi alarmant pour les créanciers, non seulement pour le respect des contrats, mais quel sera l’effet de cette manoeuvre sur leurs bilans et principalement sur la liquidité de leur actif ?
    • S’ils sont contractuels, sont-ils déclenchés par un ratio ou un indice, ou par un passage sous le capital réglementaire ?

Et cette dernière question est ce qui jette le plus de doute sur l’utilisation d’instruments de type bail-in, du moins dans sa version pré-insolvabilité. Face à une faillite imminente, les actionnaires refusent souvent les mesures qui leur éviteraient la faillite, et ce pour plusieurs raisons ; le surplomb de la dette (“Debt overhang” ; si du capital devait être émis ce serait à un prix tellement faible qu’il serait dilutif) et parce qu’à cause de la responsabilité limitée ils ont la possibilité de transférer une partie de leur risque sur les créanciers ou les contribuables (risk-shifting). On peut penser que les actionnaires et managers chercheraient à contourner le déclenchement de ce “dette pour capital” en profitant du write-down lag. En effet, pour maintenir la franchise value et la reputation value, et ne pas envoyer l’entreprise dans une spirale dans laquelle il est difficile de lever des liquidités, les banques sont souvent réticentes à acquiescer leurs pertes et les inscrire au bilan. Par exemple, le capital de la Citibank avant son sauvetage financier n’est jamais officiellement descendu en dessous des 11,5% (alors que Bâle II exigeait environ 4%). Or on sait maintenant qu’elle était insolvable au moment de son sauvetage. Ce write-down lag est un véritable obstacle aux bail-ins puisque si la conversion dette-capital ou l’insolvabilité est retardée, il y a un risque que les meilleurs actifs aient déjà été liquidés sous des conditions qui ne sont pas idéales pour les créanciers.

Et, curieusement, la question se pose aussi si le déclenchement de ces outils est statutaire. En fait, la FDIC est connue pour sa tolérance face aux difficultés des banques. Elle jouit d’une certaine liberté dans ses actions ; elle peut déclencher les procédures de faillite bancaire de façon préemptive ou tolérer qu’une banque insolvable ou quasi-insolvable continue de fonctionner. On peut alors être sceptique sur la réelle efficacité de ces instruments, dans la mesure où nous n’avons pas de garantie qu’ils seront utilisés.

Le bail-in est un principe qui intéresse beaucoup de chercheurs très aptes, et je ne doute pas qu’on ait au moins des débuts de réponse à plusieurs voire toutes ces interrogations très prochainement. Il est intéressant de noter que le marché ne semble pas être très emballé par ces instruments là où ils ont déjà été proposés. Pour l’instant la meilleure attitude à adopter est un raisonnable scepticisme.

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